הערכת שווי בז"ן

תקציר מנהלים

חברת בז"ן, אחת מתוך 3 החברות הגדולות בישראל מבחינת היקף המכירות, סחירות גבוהה ביותר ובמהלך השנים צורפו הערכות שווי שונות על פעילותה.

בעבודה זו בחנתי את שווי 2 התחומים הגדולים של החברה- תחום הדלקים ותחום הפולימרים, לחברה 2 תחומים קטנים יותר אשר מוספים רק במעט לשווי החברה אם בכלל.

שווי פעילות הדלקים מוערך בממוצע בכ-1,771 מיליון דולר ושווי פעילות הפולימרים מוערך בכ- 2,039 מיליון דולר.
תוצאה זו מפתיעה במעט כי בכל העבודות הקודמות שנעשו שווי פעילות הדלקים היה גדול בהרבה משווי הפולימרים.
ההסבר לכך הוא שבטווח הארוך פעילות הדלקים עתידה להצטמצם נוכח המוצרים התחליפיים והמעבר לאנרגיה ירוקה ואילו פעילות הפולימרים עתידה לצמוח.

מנוע צמיחה אפשרי לתחום הדלקים הוא יצירת חומר לתאי דלק להנעת כלי רכב- תחום זה עדיין נמצא בחיתוליו אבל בעתיד צפוי לתפוס נתח משמעותי.
ההפרש המהותי בין שני התחומים מתרחב בטווח הארוך (ערך השארית).

סך הכל שווי בז"ן לאחר הפחתת הנכסים העודפים הינו בממוצע 2,632 מיליון דולר. 
בעבודתי הקודמת הערכתי שווי של כ 4,223 מיליון דולר- הירידה קשורה לקיטון משמעותי בפעילות לשנת 2020 בגין משבר הקורונה וכן צפי למעבר מהיר להנעה חשמלית על חשבון הנעה במוצרי נפט.
בעבודה זאת הערכתי גם ירידה בפעילות הפולימרים לאחר בניית מפעלים רבים במזרח.

 

ניתוח הסביבה העסקית

הענף מוגדר כאנרגיה, פולימרים (ישנו ענף נוסף של ארומטיים אשר בעניינו לא תיערך הערכת שווי בגלל קוטנו ביחס לשני התחומים הראשונים).

הענף בארץ קטן מאוד ומרוכז ל2 חברות עיקריות (בזן ופז).

 

שיעור הצמיחה בשנים האחרונות- במגזר הדלקים יש ירידה מתונה עקבית בכמות חביות הנפט המזוקקות עקב ייעול כלי הרכב והמעבר לגז טבעי, בנוסף משרד האנרגיה הורה כי עד שנת 2030 ירד בעקביות מספר כלי הרכב המזהמים עד ל-0.

 

בתחום הפולימרים יש גידול מתון גם בישראל ובעיקר בשוק העולמי.

 

העונתיות בענף זו היא גורם משני בלבד ואין לו השפעה דרמטית על רמת המכירות.

 

בתחום הדלק כ-37% המכירות הן לחו"ל, בפולימריים 56% ובארומטיים רוב המכירות הן לחו"ל.

 

הענף תלוי בעיקר במחירי הנפט בעולם גם בדלקים וגם בפולימרים. במהלך השנים מחירי הנפט לא קבועים ומושפעים רבות מהמצב הגיאו-פוליטי בעולם וציפיות הצמיחה בשווקים המתפתחים והמפותחים.

 

מוצרים תחליפיים אלו בעיקר מוצרים שמחליפים דלקים, במגזר הפולימרים אין תחליפים מוצלחים ולכן צפוי כרגע עלייה בביקושים.

 

בדלקים המתחרה העיקרית היא פז אשר גם לה יש בית זיקוק באשדוד. במגזר הפולימרים אין מתחרים בארץ והתחרות היא רק מול מוצרי יבוא מחו"ל אשר לאחרונה החלו להיות מיוצרים מתוצרים של פצלי שמן מה שמועיל להוריד את מחירם בארצות המפיקות את הפצלים.

 

חסמים: לצורך כניסה לענף דרושה השקעה עצומה (מדובר על מיליארדים) במפעלים ובמכונות, עמידה ברגולציה מחמירה.

 

החברות העוסקות בענף מוגדרות כחברות אסטרטגיות מה שמגן עליהם מסגירות ומתביעות שצצות חדשים לבקרים.

 

לסיכום, קשה להעריך את המגמות הצפויות אך צריך להתחשב בעובדה שהעולם הולך יותר ויותר לאנרגיה ירוקה מה שעלול לגרום בעתיד לירידה בביקושים למוצרים מתחום הדלקים, אך מנגד הביקוש למוצרים פולימרים לא צפוי לדעוך (אין מוצרים תחליפיים טובים אשר עתידים לדחוק את המוצרים העשויים מחומרים פולימריים) והתחרות תהיה מול מוצרים מחו"ל.

 

ניתוח מאפייני החברה

​החברה מתמחה ב3 תחומים מרכזיים: דלקים, פולימריים וארומטיים. התחום הגדול ביותר הוא הדלקים.

החברה נחשבת לשחקן הגדול והמרכזי בענף. 

 

שיווק- בכל תחום יש אופן שיווק מעט שונה.

דלקים, בז"ן- בשוק המקומי החברה מוכרת את רוב תוצרתה דרך חברות הדלק והגז המורשות, בשוק הבינלאומי החברה מוכרת ללקוחות באגן הים התיכון (חברות דלק וגז זרות), שיעור המכירות לשוק הבינלאומי מהווה כשליש מהמכירות מתחום זה.

​

פולימרים, כאו"ל- בשוק המקומי החברה היא שחקן יחיד והיא מתחרה על לקוחות רק מול ספקיות מחו"ל, מה שנותן לה בארץ יתרון גדול מאוד מבחינת הזמינות והקרבה הגיאוגרפית לכ-250 לקוחות בישראל, לעומת זאת בחו"ל התחרות גדולה יותר ולאחרונה החברה הקימה מפעל בהולנד אשר מתחרה בסביבה זו עם יצרני פולימריים בחו"ל.

 

כ56% מההכנסות הן ממכירות בחו"ל והשאר בארץ.

 

בארץ השיווק הוא באמצעות החברה ובחו"ל השיווק הוא בעזרת מפיצים.

 

ספקים- בתחום הדלקים החברה רוכשת את חומר הגלם (נפט לסוגיו) מחברות המוכרות נפט, לחברה יש מגבלה מסוימת ולא כל ספק מוכן למכור לחברה בשל היותה ישראלית, אך עדיין יש מספיק היצע לרכישה.

 

בתחום הפולימריים עיקר חומרי הגלם מגיע מהחברה (מתחום הדלקים) לכאו"ל ולמעשה כאו"ל תלויה מאוד בחברה האם.

 

לחברה על כל תחומיה אין לקוחות מסוימים המהווים מעל 10% מסך המחזור של כל תחום בנפרד.

​

האסטרטגיה של קבוצת בז"ן היא לא למכור בכל מחיר אלא במחיר הטוב ביותר ולהשתמש בסינרגיה בין חברות הקבוצה כדי להשיג את הרווח המירבי גם במחיר של הקטנת הייצור. לצורך כך הקבוצה משתמשת בתוכנה מיוחדת המשלבת את כל התחזיות ועל פיה נערכות הקניות ומתבצעות המכירות בכל חברות הקבוצה.

 

בזמן האחרון פורסמו טיוטות עבודה בקשר לעתיד הפעלת בתי זיקוק בישראל, באותה עבודה דובר על סגירה של בית הזיקוק בעוד כ-10 שנים (2030), כרגע מדובר רק בהמלצה ולא בתכנית מוגמרת, לדעתנו הסיכוי שיסגרו את בית הזיקוק לא גבוה ובנוסף מדובר על טווח של כ-10 שנים כך שההשפעה של סגירה על הערך של החברה לא מאוד קריטי אך נלקח בחשבון במקדם ההיוון של החברה.

 

מידע צופן פני עתיד

​דלקים- החברה צופה גידול בשימוש בתחליפי נפט ונערכת לשם כך בשינוי תמהילי המוצרים על מנת לייצר מוצרים טובים בעלות נמוכה יותר.

פולימרים- כרגע החברה צופה עלייה שנתית של כ-4.2% בשימוש במוצריה בעולם ואין מידע לגבי שינוי הערכה זו.

ארומטיים- החברה צופה גידול בתחום זה בעולם כתוצאה מגידול בביקוש בשוק הסיני.

 

ניתוח דוחות כספיים

​בשלוש וחצי שנים האחרונות החברה יצאה ממשבר עקב השקעה מרובה בפרויקטים (אשר היום רואים את פירותיהם) בתקופה שבה

התחולל משבר אנרגיה עולמי שדלדל עוד יותר את קופת החברה.

בשנת 2014 הנפיקה החברה מניות בסכום של כחצי מיליארד שח אשר אפשרו לה לפרוע אגח והלוואות במטרה להפחית את עלויות המימון החונקות שהיו מנת חלקה עד אותה שנה.

ניתוח הדוחות מתחלק ל2 התחומים העיקריים: דלקים ופולימרים.

 

להלן השוואה מתוך הדוחות המגזרים של כל תחום:

 

 

דוחות רווח והפסד דלקים

​

​

 

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

 

 

    

דוחות רווח והפסד פולימרים

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​​​  

 

מאזנים דלקים

 

 

 

 

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​​​​​​

​מאזנים פולימרים

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

 

 ​​:ניתוח הדוחות בקצרה

 

דלקים​

רווח והפסד: מאז התאוששותה של החברה מהמשבר שפקד אותה בשנים 2011-2014, החברה השתקמה ומציגה רווח גולמי נאה. 

בשנת 2018 היו תנודות משמעותיות במרווח בין מחירי הגלמים למחירי המוצרים דבר שהשפיע השנה לרעה על תוצאות החברה.

דבר נוסף שאפשר ללמוד הוא שבכל השנים האחרונות לא חלה עלייה כמעט בכמות (בטונות) שנמכרו וזאת על אף הצמיחה במשק.
מכאן ניתן להסיק גם שלא צפוי גידול בכמות המכירות (בטונות) בעתיד מאחר שהמשק עובר לטכנולוגיות המצריכות שימוש מופחת בדלקים מזהמים ועל כן תחזית הצמיחה של החברה בעתיד הרחוק במגזר הדלקים צפוי להיות שלילי.
בהוצאות מכירה ושיווק יש תנודתיות לאורך השנים והשפעה רבה מסיבות מיוחדות שהיו באותה השנה. בהוצאות הנהלה וכלליות יש עליה קלה לאורך השנים חוץ משנים בהם יש תביעות גדולות או בשנים בהן היתה הוצאה גדולה להפרשה מוקדמת של עובדים (2015 ,2016).

בניתוח הרווח וההפסד ניתן לראות כי החלק המשמעותי ביותר לבחינת פעילות המגזר היא בהפרש בין המכירות לעלות המכר (המרווח),

הוצאות השיווק וההנהכ"ל זניחות לעומת אותו הפרש.

​מאזן: ניתן לראות שבשנים האחרונות החברה שיפרה משמעותית את חוזקה הפיננסי (הון חוזר חיובי) אך הוא עדיין לא מספיק יציב ויתרת העודפים עומדת על 12.6% בלבד מסך המאזן, עפ"י ניסיון העבר, יתרת עודפים זו יכולה להימחק בקלות ברבעון אחד גרוע,

אולם כמו בעבר החברה במקרה כזה צפויה לגייס הון נוסף כדי לצאת ממשבר כזה אם יהיה.

 

פולימרים

רווח והפסד: ניתן לראות כי מכירות הפולימרים ירדו אך במעט לעומת הירידה בעלות חומרי הגלם (נפט גולמי),

פער זה נתן לחברה ליהנות מרווח גולמי גבוה במיוחד בשלוש השנים האחרונות.
ניתן ללמוד מכך כי בזמן שהנפט הגולמי נמצא בשפל אזי כדאיות הייצור למוצרים פולימרים עולה.
שאר העלויות נשארו יציבות יחסית לאורך השנים.

בניתוח הרווח וההפסד ניתן לראות כי החלק המשמעותי ביותר לבחינת פעילות המגזר היא בהפרש בין המכירות לעלות המכר(המרווח),

הוצאות השיווק וההנהכ"ל זניחות לעומת אותו הפרש.

​מאזן: עקב השיפור בתוצאות המגזר בשנים האחרונות, המגזר צבר עודפים המהווים כבר 65% מסך המאזן.
ניתן לראות גם כי החברה מממנת את פעילותה באמצעות אשראי ספקים ובאמצעות יתרות המזומן שהחברה מרוויחה (עודפים) ומעט מאוד באמצעות אשראי זר.
החברה גם גייסה אשראי מהחברה האם (בשנים קודמות) ומשתמשת במזומנים מהפעילות השוטפת כדי להחזיר את ההלוואה לחברה האם הלחוצה יותר למזומנים ממנה (בשנת 2018 פרעה את התחייבויותיה לחברה האם). בשנת 2018 הלוותה החברה לחברה האם 45 מיליון דולר.

​

תחזית מגזר הדלקים:​​​​​​​

​

​

​

​​​​​​​​​​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​​​​​

 

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​​​​

:תחזית מגזר הפולימרים

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​​

​

​

​

​

​

​

​​​​​​​ 

הערכת השווי

​​

בתחום הדלקים 
הערכת שווי פעילות תחום הדלקים נכון ליום 31 בדצמבר 2019 מוערכת בתחום שבין 1,570-1,970 מיליוני דולר ובממוצע בכ- 1,770 מיליון דולר.
מקדם ההיוון המשוקלל- 6.8%, מחיר הון 10.1% ומחיר החוב 6% (מחיר החוב המשוקלל נמוך ממחיר החוב בשל הזיכוי ממס על מחיר החוב).
הון חוזר למכירות- 3% ממוצע 5 שנים אחרונות.
השקעה למכירות-  1.8% ממוצע 5 שנים אחרונות (כל כ-5 שנים נעשה טיפול מהותי).
שיעור הרווח הגולמי- 5.8% - ממוצע שיעור הרווח הגולמי ב-5 שנים האחרונות למגזר.
שיווק ומכירה- 0.72%.
הנהכ"ל- 0.67%.
שיעור צמיחה פרמננטי לטווח ארוך- 2%-, צפויה ירידה בשימושים בדלק לכלי רכב אשר מתקזזת עם שימושים אחרים של הנפט.
הרכב ההון: 35% הון.

​​

בתחום הפולימרים
הערכת שווי פעילות תחום הפולימרים נכון ליום 31 בדצמבר 2019 מוערכת בתחום שבין 1,989-2,389 מיליוני דולר ובממוצע בכ- 2,189 מיליון דולר.
מקדם ההיוון המשוקלל- 6.8%, מחיר הון 10.1% ומחיר החוב 6% מקדם היוון לטווח ארוך 6.8% בשל צמיחה צפויה.
הון חוזר למכירות- 13%- ממוצע 5 שנים אחרונות.
השקעה למכירות-  2.9%- ממוצע 5 שנים אחרונות (כל כ-5 שנים נעשה טיפול מהותי).
שיעור הרווח הגולמי- 22.3%- ממוצע שעור הרווח הגולמי ב5 שנים האחרונות למגזר.
שיווק ומכירה - 3.21% ממוצע - 5 שנים אחרונות.
הנהכ"ל- 1.9% ממוצע 5 שנים אחרונות.
שיעור צמיחה פרמננטי לטווח ארוך- 0%, החברה צופה גידול בשוק שלכ-4%, אולם כניסת מפעלים מסין וטכנולוגיית יצור פולימרים מפצלי שמן עשויה להוריד את הביקוש למוצרי החברה או לחלופין להוריד את המרווח.
 

לא נערכה הערכה לגבי תחום הארומטיים כי שוויו לא מהותי ביחס קבוצה.

לא נערכה הערכה של פעילות פולימרים בדוקור מכיוון שרווחיה שוליים ביחס לפעילות החברה וקשה להעריך את שוויה.
בסך הכל כולל הפחתת הנכסים העודפים שווי קבוצת בזן הוא כ-2,782 מיליון דולר.

​

הסברים בעניין המתודולוגיה של הערכת השווי ומושגים בסיסיים:​

תחזית תזרים מזומנים: מבוססת דוחות מהעבר ועל הודאות של החברה או צפי מבוסס על פעולות מסוימות שעתידות להשפיע על העתיד,  לדוגמא הודאה על השקעה בפרויקט מסוים או לחלופין הודאה על סיום השקעה לשנים הקרובות.​

תזרים פרמננטי/ערך שארית (שנת 2025 ואילך): תזרים שהולך עד אין סוף, מבוסס בעיקר על השנה הקדם פרמננטית (שנת 2024), ככל שמדובר על שנה רחוקה יותר כך ערך תזרים המזומנים שלה נמוך יותר מכיוון שמהוון להיום (הערך הנוכחי של התזרים לשנת 2050 הוא פחות מ-10 מליון דולר וכך הלאה).​

שיעור היוון: שיעור היוון הוא במילים פשוטות יותר (כמה שאפשר) הריבית אותה המשקיעים או בעלי החוב היו מצפים לקבל מנכס אלטרנטיבי בעל רמת סיכון זהה. לדוגמה השקעה בשוק המניות מניבה בממוצע כ-4-5% בשנה. הוא מחושב ע"י השוואה בין ריבית השוק וריבית חסרת הסיכון ביחס לסיכון הגלום בחברה (הנוסחה מורכבת אבל זה העיקרון). במקרה שלנו שיעור ההיוון גבוה במעט מריבית השוק (תלוי כמובן באיזה אתרים חיפשת).​

 

מעריך השווי הינו רואה חשבון, בעבר בצוות הביקורת של פטרוכימיים, מוסמך קורס אנליסטים, ניתוח חברות והערכות שווי של אוניברסיטת בר-אילן.