הערכות שווי של השותפיות העיקריות

 בישראל  לחיפושי נפט וגז מאי 2020

בעשור האחרון לאחר עשרות שנים של חיפושים, נמצאו מספר תגליות מסחריות של נכסי נפט וגז.

את נכסי הנפט והגז מחזיקות שותפויות לחיפושי נפט וגז להן הקצה המחוקק הוראות חוק מיוחדות.

בשונה מחברות בע"מ להן יש מניות שמקצות חלק (share- באנגלית) מאותן חברות, בשותפויות מחזיקים באמצעות יחידות השתתפות המקנות את הזכות החלוקה ברווחים.

המבנה המשפטי של השותפויות שונה לחלוטין מזה של חברה, ההבדל העיקרי הוא בזכות לניהול. בשונה מחברה בה מחזיק מניות יכול להשפיע על פעילות החברה ואף לנהל אותה (אם מחזיק במספיק מניות), מחזיק יה"ש לא יכול להשפיע על ניהול החברה וזכאי רק לרווחים אם נצברו, הכל לפי התקנון של השותפות. גם אם אדם אחד מחזיק את כל היה"ש של שותפות הוא עדיין לא יכול להשפיע על ניהול השותפות.

הגורם היחיד שמנהל את השותפות הוא "השותף הכללי".

השותף הכללי הוא המנהל של השותפות, לא ניתן להחליף אותו. כל עלויות הניהול חלות עליו למעט אם כתוב בתקנון אחרת. 

השותף הכללי יהיה זכאי לתגמול על אם יש הכנסות לשותפות ממכירת נפט או גז.

השותפויות העיקריות נכון לשנת 2019 הן: דלק קידוחים (התאחדה עם אבנר ב-2017), ישראמקו ורציו. 

כל שאר השותפויות לא מחזיקות בתגליות נפט וגז מסחריות או שמחזיקות בחלקים לא משמעותיים.

שווין של היה"ש הנ"ל משתנה בעיקר בהתאם למחיר הנפט מסוג ברנט ובהתאם לחוזים שנחתמו או עתידים להיחתם או ליפול.

בחודש מאי 2020עשינו הערכת שווי לצורך בדיקת כדאיות הרכישה של היה"ש הנ"ל.

בהערכות השווי התבססנו על דוחות של NSAI שהתפרסמו בשנת 2020 אודות נכסי הנפט/גז שמחזיקות השותפויות הנ"ל בצירוף ובקיזוז נכסים עודפים נכון ל31 בדצמבר 2019 בערכות שווי אלו ראינו לנגד עיננו את משבר הקורונה ואת השלכותיו על ערך השותפויות.

הערכה כי הנזק העיקרי בגין ירידת עלות הנפט היא זמנית ולטווח של כחצי שנה עד שנה ועוד שלחוזים של השותפויות יש מחירי רצפה.

להלן תקציר הערכות השווי

הערכות שווי אלו נועדו לצורך בחינת השקעה ביה"ש ולא לצורך צירופם לדוחות כספיים לבחינת ירידת ערך על כל המשתמע מכך.

דלק קידוחים

 

השותפות מחזיקה בשני נכסי נפט עיקריים- לוויתן 45.34% ותמר 25.79% (לאחר מכירת חלק מהחזקותיה לחברת תמר פטרוליום).

בנוסף מחזיקה גם בדלית (עתודות עוד לא מוכחות) ובבלוק 12 (אפרודיטה) שנמצא בקפריסין- 30%.

עפ"י מתווה הגז, על השותפות למכור את כלל החזקותיה בתמר ובדלית תוך 72 חודשים ממועד מתווה הגז (11.2015).

את הערכת השווי ערכנו לפי שיטת DCF (תזרים מזומנים עתידי) בצירוף שווי נכסים והתחייבויות עודפות.

לצורך חישוב ה-DCF הנחנו שעד שנת 2021 תהיינה הכנסות שוטפות מפרויקט תמר ומ-2021 ההכנסות השוטפות יהיו מפרויקט לוויתן בלבד ופרויקט תמר יעבור לנכסים העודפים (שווי מכירה חזוי).

בניגוד ל-NSAI שהניחו כי תהיה עליית מחירים של כ-2% בשנה, אנחנו הנחנו כי לא תהיה עלייה ריאלית במחיר המכירה וזאת לאור תצפיות של 20 השנה האחרונות במחיר הנפט מסוג ברנט.

DCF

שיעור ההיוון שנלקח לצורך הערכה זו הינו כ-6.7% .

תזרים המזומנים החזוי הינו כ- 4,540 מיליוני דולר.

 

נכסים עודפים

תמר פטרוליום, תמר (משנת 2020),  פיקדונות וניירות ערך בניכוי אג"ח והלוואות: סה"כ כ-(761) מיליון דולר.

סה"כ שווי השותפות 3,824 מיליון דולר.

 

ישראמקו

 

השותפות מחזיקה בנכס נפט עיקרי- תמר 28.75%

את הערכת השווי ערכנו לפי שיטת DCF (תזרים מזומנים עתידי) בצירוף שווי נכסים והתחייבויות עודפות.

את הערכת השווי לפי שיטת ה-DCF ערכנו לפרויקט תמר בלבד.

בניגוד ל-NSAI שהניחו כי תהיה עליית מחירים של כ2% בשנה, אנחנו הנחנו כי לא תהיה עלייה ריאלית במחיר המכירה וזאת לאור תצפיות של 20 השנה האחרונות במחיר הנפט מסוג ברנט.

DCF

שיעור ההיוון שנלקח לצורך הערכה זו הינו כ-5.5% .

תזרים המזומנים החזוי הינו כ- 2,461 מיליוני דולר.

 

נכסים עודפים

דלית ופיקדונות בניכוי אג"ח והלוואות: סה"כ כ-(588) מיליון דולר.

סה"כ שווי השותפות כ-1,872 מיליון דולר.

 

רציו

 

השותפות מחזיקה בנכס נפט עיקרי- לוויתן 15% ורועי 70%.

את הערכת השווי ערכנו לפי שיטת DCF (תזרים מזומנים עתידי) בצירוף שווי נכסים והתחייבויות עודפות.

את הערכת השווי לפי שיטת ה-DCF ערכנו לפרויקט לוויתן בלבד.

בניגוד ל-NSAI שהניחו כי תהיה עליית מחירים של כ2% בשנה, אנחנו הנחנו כי לא תהיה עלייה ריאלית במחיר המכירה וזאת לאור תצפיות של 20 השנה האחרונות במחיר הנפט מסוג ברנט.

DCF

שיעור ההיוון שנלקח לצורך הערכה זו הינו כ- 6.7%.

תזרים המזומנים החזוי הינו כ- 1,877 מיליוני דולר.

 

נכסים עודפים

ניירות ערך ופיקדונות בניכוי אג"ח והלוואות: סה"כ כ-(128) מיליון דולר.

סה"כ שווי השותפות כ-1,224 מיליון דולר.

אחוז ההיוון שחושב על ידינו נמוך במיוחד מעבודות אחרות שראינו, מאחר שהערכנו כי מרכיב החוב בהון השותפויות יהיה כ-55% ומאחר שהריבית על החוב די נמוכה זה משך את אחוז ההיוון כלפי מטה. מנגד תחזית תזרים המוזמנים הלא מהוונת נמוכה משמעותית מתחזיות תזרים המזומנים שראינו בעבודות אחרות, דבר שלדעתנו קיזז באופן משמעותי את הפער בערך השארית.

צריך לשים לב כי השותפויות מחלקות רווחים לפחות פעם השנה (דלק קידוחים לא חילקה ב2019 והשתמשה בכסף לצינור הגז למצרים) כך שרוב המזומנים שנצברים מחולקים למחזיקי היה"ש במזומן או כתשלומי מס הכנסה.

כמקובל בערכות שווי כדאי לקחת טווח ביטחון של כ- 10%-20% בין התוצאה שחושבה לבין השווי שעשוי להיות בפועל (יכול גם להיות 20% יותר).

 

הערכות שווי אלו הן מידע צופן פני עתיד אשר מתבססות על נתונים שיש ספק אם יתממשו כולן או חלקן, אין המשרד לוקח אחריות על הפסדים (אם יהיו) של מי שיסתמך על הערכות האלו.

מעריך השווי הינו רו"ח מוסמך בעל תעודה של "קורס אנליסטים-ניתוח שווי חברות והערכות שווי" מהמרכז להשתלמויות של אוניברסיטת בר-אילן. לייעוץ בהטבות/החזרי מס למחזיקים ביה"ש צור קשר מטה.

צור קשר ונשמח לעזור

פולק שטינברג רואי חשבון

טלפון : 03-6243213

כתובת: החשמונאים 100, תל אביב

ת.ד 20339 | מיקוד: 6713317
  • White Facebook Icon
  • White YouTube Icon

© כל הזכויות שמורות לפולק את שטינברג